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無限QE,肥了誰?

本月專題

無限QE,肥了誰?
  • 日期:2020/08/04
  • 作者:國泰世華銀行投資研究團隊
全球央行釋放大量貨幣,反而讓一般民眾更傾向儲蓄而不是消費

上個月開放的振興三倍券,你領了嗎?是使用數位券、還是紙本券呢?不管你用什麼方式領取,只要真正投入消費,就達成了政府的目標:振興經濟。

今年新冠肺炎疫情爆發以來,各國政府無不採取各種方式希望能「壓疫情、救經濟」。對於投資人而言,消費券這樣簡單直白的政策固然重要,更重要的恐怕是影響深遠的量化寬鬆(QE)政策。

 

資金寬鬆,儲蓄率不降反升

面對史上最嚴峻急劇的衰退,物價疲軟跟就業緊縮的問題,也讓各國央行寬鬆到底,政策師出有名。就經濟學角度看來,央行政策最主要目標之一,就是希望能刺激出一般大眾的消費。民眾消費轉化成企業收入,進一步將帶來新增工作機會,讓更多人擁有消費力,經濟就會走向正向循環。

然而,貨幣供給增加並不等於貨幣需求也同步提升。就在利率愈低、央行釋放更多流動性的同時,美國個人儲蓄率反而創下歷史新高,台灣的超額儲蓄更是連8年超過10%。儲蓄率提升,代表的是民眾對未來的不安全感上升,企業行為也傾向精簡人事、撙節成本及減少投資意願。畢竟,疫情未趨緩、失業率仍高,今 天衝動刷下去的一筆信用卡費用,會不會變成明天壓垮自己的最後一根稻草?誰都不敢保證(見圖一)。

另一方面,經濟活動仍冷清,已造成不少企業倒閉;銀行放貸活動趨緩、審查更為嚴格,以避免面臨更多貸款損失。量化寬鬆釋放出的貨幣難以直接灌注到企業身上,企業撐不下去的負向循環下,實體經濟就更難受惠。

 
圖一、極低利率將使民眾消費趨謹慎
註: 以美國2007-2019年為例,y=89.76+1.29x,R-sq=0.63。
資料來源:Bloomberg,FRED,國泰世華銀行投研團隊。

 

越多流動性,越多資產膨脹

你可能會好奇,那麼這些貨幣到哪裡去了?答案是:金融市場──特別是股市。

相似情景就像重演金融海嘯時量化寬鬆帶來的「榮景」,風險生信心,股市背離實體經濟表現、漲得一發不可收拾。即使未來企業普遍預期獲利疲軟,但利率仍低、貨幣寬鬆的情況下,這場資金行情或將持續綻放華美的煙花。從本益比角度來看,過去平均18倍,資金行情推波助瀾下,資產價值膨脹,可能再度推升股 市本益比預期達20倍以上(見圖二)。

金融海嘯過後,大家才走過一輪量化寬鬆到量化枯竭的過程。疫情未退,各國政府及央行對經濟的擔憂更甚,政策紅利不會輕易撒手。低利率創造超乎預期的流動性,「熱金融、冷經濟」的矛盾現象,恐怕還會持續一段時間。

 
圖二、QE購債寬鬆,提升股市本益比預期
註: Fed指聯準會資產規模,Spread指美國10年與2年公債利差,期間從2010年1月至2020年7月。
資料來源:Bloomberg。

 

資本主義的冒險:r大於 g

當國家保護旗幟高張,民粹主義潮流掛帥下,各國救市政策只有更大、更多。

金融市場將更反映資金的水漲船高,與實體經濟明顯脫鉤,富者愈富、貧者愈貧的趨勢將未止。以歷史經驗觀之,長期下來股市報酬率(r) 大於經濟成長率(g),整體經濟成長率代表社會平均財富的增加速度;企業資本及獲利累積,以及相關稅法體制支持,也反映了資本集中的必然趨勢,提升了股市報酬率,這在近十年的大海嘯、政策大寬鬆時期尤其明顯(見表一)。

如此趨勢之下,若不積極投資、打敗低利率,似乎就會成為相對受害的貧者,讓人忍不住想加入這場狂歡派對。不過,面對資金當道雞犬升天的瘋狂,貨幣寬鬆政策投注的經濟體質能否回升,更需關注。畢竟,消費券是可以隨便用,但投資仍應擇優為上,方為財富長治久安之道。

 
表一、資本主義的結局,股市報酬率長期優於經濟成長率
註:經濟成長率為美國實質GDP年成長率,股市報酬率為美國道瓊工業指數年報酬率,均以CAGR計算。
資料來源: FRED,國泰世華銀行投研團隊。

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