本月專題

中國經濟能避免走上日本的後塵嗎？

# 美債

# 美元

日期：2024/12/02
作者：國泰世華銀行投資研究團隊

中國政策目前仍偏「防風險」，更須「拉經濟」、「調體質」

消費疲弱，可以說是中國經濟目前最大的困境。上個月的雙十一購物節，對於中國零售業而言只能說是不盡理想，畢竟連電商龍頭阿里巴巴都交出了低於預期的成績單。事實上，中國零售業從2021年疫情之後就開始進入個位數的低度成長，而消費市場疲弱又自然會拖累就業市場，於是我們也看到中國官方所公佈的青年失業率逼近兩成。任何國家一旦進入這樣消費與就業的負向循環，經濟復甦就需要花較多的時間，因此大眾不禁會問，中國會否重演日本「失落的三十年」？

中國房市問題只有爛尾樓？庫存房更是大麻煩

近幾個月來整個金融市場最熱門的話題之一，就是：中國是否會日本化？現在的中國除了消費市場、就業市場疲軟以外，前兩年萬眾矚目的房地產市場問題至今也仍未解決，政府雖推出一系列政策，但仍未起提振房價的作用。

回到最基礎的供需角度來看，當前中國房地產供給過剩的情況可以說是相當嚴重。以房地產數量規模最大的二、三線城市來看，商品房庫存由2010年的100億平方米成長至今超過400億平方米，而庫存消化月數也從當時的5個月成長至今約25個月。不動產的開發前置期通常需要好幾年的時間，因此我們可以看到目前的商品房庫存已較2020年最高峰時約550億平方米低，然而庫存消化月數卻仍處高位（見圖一）。這顯示出，2020年後不動產市場供給確實已經減速，但市場需求卻降得更快，目前仍未見落底訊號。

圖一、中國商品房庫存高，消化時間長

資料來源：Bloomberg。

中國經濟全面疲軟，確實與八零年代的日本困境類似，但還是有一點關鍵差異：中國目前仍是開發中國家，日本在八零年代早就成為已開發國家。換言之，相對於經濟體成熟到難以靠政策左右的日本，中國的計畫經濟更有可能成功擺脫困境，因此問題關鍵仍在：官方是否能推出一系列有效政策？

利率寬鬆以外，更需「防風險」、「拉經濟」、「調體質」

回顧日本「失落的三十年」，當時日央行不斷降低利率，最後不僅將利率長時間維持在0%，甚至還推出債券殖利率曲線控制這樣的極端手段；財政上，日本的消費稅長期維持低於歐美水準以促進消費，同時拉高社會福利支出以強化民眾信心。

或許是日本已有先例，中國目前也採取了與當時日本相同的寬鬆立場。除了中國央行在貨幣政策上接連降準降息（見圖二），中國財政部也在財政政策上加大了擴債規模，雙管齊下，政策完整度比過去來得高很多，也降低經濟失序墜落的可能性。後續，中國政策還有發揮空間，以下為三大可能方向。

圖二、中國與過往日本政策利率走勢

註：日本時間軸為第二橫軸。
資料來源：Bloomberg。

第一，防風險：除了目前已經推出的化解地方債、補充銀行資本適足率以外，在貨幣政策寬鬆的背景下，需要更多穩定金融與房地產市場的政策。

第二，拉經濟：針對民間加大財政刺激，從短、中、長期三方面激勵消費信心，目前仍力有未逮。

第三，調體質：從產業升級、改善營商環境、修復外資信心，乃至於改善社會保險機制與人口老化問題，才能根本性改善經濟。

川普全面執政，且看明年美中如何過招

11月初，在美國總統大選結果出爐之後，人大常委會卻僅繼續推出化債相關的防風險措施，被市場解讀為：留下政策空間以應對川普全面執政後的貿易大戰。另一方面，提高關稅則是川普在選戰中的主要訴求，在美中雙方都有〈貿易戰1.0〉的經驗下，明年恐怕會反覆看到美、中激烈拉扯的狀況。

雖然市場對11月人大常委會推出的政策規模並不滿意，不過可以留意的是，924人行新政之後，官方態度確實已有所轉變。因此，目前推出的一籃子政策雖仍多偏重短期「防風險」，但市場仍期待，明年官方會更著重在中期「拉經濟」及長期「調體質」的政策推出。過去中國遭遇經濟危機，皆能以強力的計劃經濟政策扭轉乾坤，這一次，且讓我們拭目以待。

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2012年7月27日金管證投字第1010033031號函

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