本月專題

美國經濟驚現負成長預期，都是關稅惹的禍？

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日期：2025/03/21
作者：國泰世華銀行投資研究團隊

短期恐有貿易戰衝擊、可透過多元化來分散投資風險，長期持續關注企業獲利

2025年Q1剛過，但市場早已迫不及待想知道即將出爐的GDP數據。如果說2月以前整個金融市場對關稅戰的預測主要聚焦在「通膨」，那麼3月之後就開始轉向「經濟成長」，並且引發了劇烈的大盤指數波動。亞特蘭大聯邦準備銀行的GDP預測模型於上個月初釋放可能由正轉負的訊息之後引發市場恐懼；畢竟短短一個月前該數值還接近4%，卻突然出現大幅下降，總有風雨欲來之勢（見圖一)。

圖一、美國首季GDP出現大幅下修

註：虛線表示排除黃金進口調整後的數值。
資料來源：Atlanta Fed GDPNow預估。

經濟預測為何由盛轉衰？最大主因：關稅

為何經濟預測會大轉彎呢？第一，一月貿易赤字創下新高，這很可能是因為進口商普遍預估未來關稅將上升，因此提前囤貨備貨，其中黃金進口也佔了相當大的比重。第二，一月消費者信心指數創下三年半以來最大跌幅，而零售銷售亦創下近兩年來最大降幅，顯示一直以來表現優異的消費端失去動能。第三，政府為了追求更高效率因此展開大規模裁員，替就業市場帶來更多不確定性。

綜觀這些經濟數據，我們不難發現其背後的脈絡都與川普政府的政策有關──特別是關稅政策。先前市場普遍預期，美國為了避免過度衝擊自身經濟，因此關稅戰很可能會跟川普第一任時一樣，喊得多做得少。然而，光是芬太尼問題，美國就兩度對中國額外加徵10%、對加拿大與墨西哥課徵25%關稅，且沒有保留談判時間與空間。

整體而言，關稅以及對關稅的預期確實影響了美國經濟各個層面，這也是經濟預測突然急轉直下的最主要原因。美國對外課徵關稅，同時也引來反擊，例如中、加、墨三國便分別祭出不同程度的關稅回應。如果單方關稅演變成多方貿易戰，美國經濟前景是否真的黯淡？

貿易戰並非美國最終目的，因此衝擊可能比預期小

從歷史經驗看來，兩國互相加高關稅壁壘，最終只會降低經濟效益、導致兩敗俱傷；當多國彼此互加關稅以保護國內產業、制裁他國時，更可能造成相關產業鏈大規模洗牌重組。就結論而言，確實是：貿易戰會衝擊美國與相關各國GDP。

不過，即使貿易戰真的開打，後續的負面影響也很可能不會如同預期這麼持久、強大。

首先，貿易戰的影響通常是一次性的，而且會很快被市場消化。川普總統在第一任期時，於2018年開啟貿易戰，當時GDP曾一度大幅下降但不致衰退，歷時將近一年（見圖二）。其次，貿易戰的主要目的是「美國製造」，一旦以美國企業為首的製造業將生產轉移回美國，那麼也就無需堅持關稅政策，到時候也可望放寬壓力。

圖二、川普政府2018年首次開啟貿易戰

資料來源：Bloomberg。

貿易戰考驗本質，美國企業獲利仍有望創高

從金融市場的角度來看，高關稅可能對美國經濟產生傷害，當成長題材出現疑慮時，公債市場會因為經濟下行而走強，資金也會往低基期的市場尋找機會，透過多元化來分散投資風險。但從企業的角度來看，經營良好的公司反而更能在貿易戰中脫穎而出。美國企業的營運實力可說是全球之冠，不僅在科技業、金融業、醫療業等重大產業掌握了核心技術，在娛樂業、快消品業也有強大的品牌優勢。美國企業對上游具有議價力、對消費者具有成本轉嫁力，因此更能夠調整關稅帶來的衝擊，今明兩年標普500大企業的預估獲利年增率，甚至比去年更高（見圖三）。

圖三、美國標普500大企業獲利年增率

資料來源：FactSet預估。

短期而言，消息面的衝擊使得股價波動變大，未來仍須關注經濟數據是否有真正惡化；中期而言，貿易戰的衝擊將隨供應鏈重整而消化；長期而言，美國企業擁有最高級別的競爭力，獲利能力甚至可能不降反升。對於美股投資人而言，更須關注企業本身的營運及獲利狀況，避免隨著市場敘事變化而追高殺低。

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2012年7月27日金管證投字第1010033031號函

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